Exceso de deuda, préstamos (mutui), innovaciones financieras. (Il doppio) vía libre a los bancos de inversión
Martes 7 de octubre de 2008, mientras el gobierno británico anuncia ayudas extraordinarias por 50 mil millones de libras esterlinas a los bancos en caída libre en el London Stock Exchange (Bolsa londinense), desde Lisboa llega la noticia que el banco Best ofrece un interés especial del 8% sobre los depósitos a quien adivine el nombre del futuro presidente de los Estados Unidos. Parece una extravagancia pero, sin embargo, señala la espera de la única novedad capaz de proponer nuevos remedios a los siete excesos del capitalismo contemporáneo y, tal vez, de hacer cambiar la idea del principal economista del Financial Times, Martin Wolf, que escribe: "Estamos asistiendo a la desintegración del sistema financiero".
La locomotora de la deuda
El exceso de deuda es el pecado global. Al 30 de junio de 2008, la deuda agregada de los Estados Unidos (familias, empresas y administración pública) supera los 51 billones de dólares frente a un producto bruto interno de 14 billones. The Economist agrega que la incidencia porcentual de la deuda agregada sobre el PBI norteamericano, ahora alrededor del 358%, se ha duplicado respecto de los años '50 y '60 e incluso es superior a la de la Gran Depresión. El secreto del crecimiento de la Corporate America (las corporaciones norteamericanas) es la deuda que financia, sobre todo, el consumo. ¿Qué había copiado de la Italia potable (da bere) de los años '80? Como hizo notar Marco Fortis en Foglio, los salvatajes a los cuales está obligado ahora el gobierno norteamericano se comen todas las ventajas que la economía norteamericana había mostrado en los últimos 4/5 años respecto de la europea. Y cuando el grano de arena de las subprime se ha introducido en el engranaje, el motor se paró. Italia creció menos, pero su deuda global está alrededor del doble de su PBI. Y es una provincia débil de Eurolandia. ¿Cuál es el sistema más sano?
La centralidad de las finanzas
Los mayores contribuyentes al crecimiento del endeudamiento han sido los préstamos (mutui) inmobiliarios y el sector financiero (Martin Wolf, "El plan de Paulson no es la verdadera solución a la crisis", Financial Times, 23 de septiembre de 2008). La exposición de la finanza pasó del 21% del PBI en 1980 al 116% en 2007. Por otro lado, la finanza ha dado un impulso creciente a los beneficios. Entre 1946 y 1950, aportaba el 9,5% de las utilidades. En el 2002 llegó al 45% para reajustarse a un de todos modos rotundo 33% en el 2006, no tanto por su caída como por elcrecimiento de los otros sectores (Ronald Dore, "Financialization of the Global Economy", próxima publicación). Cuando las tasas de interés son decrecientes, y en ciertos períodos hasta negativas si se depuran la inflación y los perdones fiscales, la deuda "cuesta" menos que el capital, al cual se le hubiera reconocido el rendimiento de los títulos del Estado más un premio por el riesgo. Conviene, entonces, recurrir lo más posible al dinero de los otros. Usando la deuda como palanca, se obtiene el doble efecto de aumentar a dismisura el rendimiento del capital propio empleado y de multiplicar la actividad. El descubrimiento, para decir la verdad, no es reciente. Ya en 1913, el futuro juez de la Corte Suprema, Louis Brandeis, lo hacía objeto de una crítica radical. Pero entonces como ahora, fue necesaria una Gran Crisis para entender que las deudas tienen un costo cierto mientras que al capital se le puede negar el dividendo, y que las deudas hechas para consumir haciendo el paso más largo que la pierna tienen una calidad inferior a los préstamos otorgados para trabajar y producir beneficios. En el primer caso, la insolvencia a la vuelta de la esquina. Pero por años y años se ha pensado que esto era un riesgo del pasado.
El mito de la innovación financiera
El primer CDO (Collateralized debt obligation, obligación de deuda colaterlizada) data de 1987. Desde entonces ha habido un florecimiento sin fin de innovaciones financieras que han hecho creer a sus inventores, matemáticos desprovistos de filosofía aunque a veces premiados con el Nobel, como Merton y Scholes, de haber encontrado la piedra filosofal del siglo XXI. Estos han estudiado complicados algoritmos en base a los cuales construir carteras inmunizadas, esto es expuestas a un riesgo conjunto inferior al de los títulos individuales que la componen. Los modelos matemáticos juegan con tres factores: la deiversificación de los títulos, la escasa correlación de riesgos relativos y la diversidad de los vencimientos, que consiste en articular en el tiempo los flujos de caja. Los innovadores han creido poder elevar así el rendimiento del capital invertido en estas estructuras sintéticas sin elevar en la misma proporción el riesgo. Los banqueros se han creídovolentieri. Los mayores bancos han reducido los negocios clásicos y se han atosigado de estos instrumentos. Confiando en algoritmos, no han, al mismo paso, robustecido el patrimonio. Al contrario. Pero los riesgos se pueden desplazar, no cancelar. Y por lo tanto regresan. A costa suya y sobre todo de otros, los banqueros pueden volver a meditar los estudios clásicos: el que desafía la ley divina peca de arrogancia (hybris) y se vuelve víctima del phronos zeon, de la ira de los dioses.
La exaltación del Roe
La fe en la ilimitada sostenibilidad de la deuda alimentó la espera de retornos siempre más altos sobre el capital invertido por los socios (Roe, return on equity, retorno por acción). En los últimos once años, las sociedades del S&P 500 Index (uno de los índices de la Bolsa de Wall Street) han distribuido a los accionistas, bajo la forma de dividendos y adquisición de acciones propias, unos 4,2 billones de dólares. Veintidos de las cincuenta principales sociedades han distribuido más que las utilidades y otras ocho entre el 90 y el 99% del mismo (William Lazonick, "The Quest of Shareholder Value", septiembre 2008). Un auténtico saqueo de las empresas que, en muchos casos, había gozado de diversas formas de subsidio estatal. Una operación que ha debilitado la propensión a la inversión, como en el caso de la Exxon, y la propensión a la investigación y el desarrollo, como en el caso de Microsoft y de las empresas de alta tecnología, que han invertido en la reducción del capital, hasta endeudándose, múltiplos de cuanto han gastado en los trabajadores. Entre las cincuenta empresas que más se han distinguido en esta obra de autodestrucción se encuentran los cinco bancos de inversión de Wall Street, los dos primeros bancos comerciales de Estados Unidos y Fannie Mae (Freddie Mac está en el puesto 53º). En el período 2000/2007, estos ocho bancos gastaron 174 mil millones de dólares para reducir su propio capital. Podremos decir: un gigantesco insider trading legalizado la mayor parte de las veces para sostener el curso de las acciones en el período de ejercicio de las stock options por parte de los gerentes. Si no lo hubieran hecho, hoy los bancos de inversión estarían todavía operando.
El extremismo de la desregulación
Los excesos de los bancos de inversión han sido posibles porque el Congreso y el Senado abolieron en 1999, con el voto de los dos partidos, la ley Glass Steagall que vetaba, desde los años '30, la mezcla (commistione) entre la banca comercial y bancos de negocios e inversión. Y luego porque en el 2001, una vez obtenida la supervisión de la banca no comercial, la SEC (Comisión de Valores, que regula las bolsas en Estados Unidos), encabezada por el republicano Christopher Cox, concedió a los "cinco grandes" de Wall Street, el derecho a autoregular sus propios riesgos. El recurso al endeudamiento se hizo así cada vez más imponente: al principio se reclamaba un dólar de capital por cada 6/7 dólares de inversión; más tarde, el mismo dólar bastaba para 30/40. La autoregulación también ha permitido a los bancos tener fuera de sus balances entidades de su propiedad, promovidas y financiadas con la finalidad de comprar títulos diversamente innovadores en el presupuesto de que era de su interés analizar la seriedad del acreedor. Estas decisiones no son errores, sino decisiones políticas exaltadas como signo de modernidad de multitudes de economistas que no se plantean el problema del conflicto de intereses implícitos en la acumulación de mestieri. Regular después de haber desregulado no es fácil, especialmente si lo hacen las mismas personas.
El corto plazo
La desregulación para favorecer la incesante negociación de los títulos ha siempre focalizado más la gestión de las empresas en el corto plazo. Se ha acuñado incluso un neologismo anglizante: shortermismo. Naturalmente, todos los más altos gerentes niegan ser cortoplacistas: la cosa parece mezquina y poco clarividente. Pero con los balances trimestrales, sobre la base de los cuales, en Wall Street se pagan los dividendos y se reconsideran los "fundamentos" del título y con los principios contables basados sobre el fair value y el mark to market (el valor al cual se puede comprar-vender un bien y la cotización corriente), los desarrollos a corto plazo condicionan como nunca antes en el pasado. Y ya que es claro su efecto pro cíclico, los gerentes están incentivados a hacer cuanto todo lo que pueda hacer subir mañana la acción a la cual está ligada su propia remuneración. En 1864, el banquero Rothschild discutía con el ministro Minghetti acerca de las desastrosas finanzas del Reino de Italia teniendo como horizonte los años. Sus epígonos norteamericanos tienen por horizonte los días y hablan con sus similares, vía computadora, 24 horas sobre 24. A los primeros, les servía saber de economía, pero también de política y cultura. A los segundos les bastan los modelos matemáticos. La profesión de banquero se ha empobrecido. Pero el banquero se ha vuelto más rico. Y con ellos todo el rango de los cabeza de empresa.
La desigualdad
Ligar de una manera mecánica y creciente las remuneraciones de los altos gerentes al rendimiento del capital acrecentó la desigualdad. Entre los jefes de las empresas del S&P 500 Index, la ganancia de los stock options saltó de un promedio per cápita de 3,5 millones de dólares en 1992 a un pico de 14,8 millones en 2000, para ubicarse por encima de los 8,7 millones en el 2003. En la iluninada IBM, los guadagni de stock options de los cinco mayores genentes han sido, en promedio, 689 veces las del empleado promedio. Más en general, la relación entre la remuneración media de los administradores delegados de las mayores empresas norteamericanas y la de sus empleados ha volado de las 42 veces de 1980 a las 107 veces en 1990 al récord de 525 veces en 2000 para descender a 364 veces en 2006. Detrás de la dureza con la cual los miembros del Congreso interrogaban al banquero Dick Fuld de la Lehman Brothers está la conciencia de que este juego ya no es aceptable para el ciudadano norteamericano medio cuya riqueza neta, ya menor que la del ciudadano medio italiano, se está evaporando en buena parte ligada como está a la Bolsa. Pero es inútil pedir a los que han producido la bancarrota, como también se está haciendo, cuales deberían ser las reglas para remediarla. Deberá decirlo el próximo presidente de los Estados Unidos.
Massimo Mucchetti
Publicado en Corriere della Sera, 9 de octubre de 2008
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